De ineenstorting van de SVB laat zien waarom monetair beleid het verkeerde instrument is om inflatie te bestrijden

Drie banken zijn failliet gegaan, en nog een aantal staat terecht wegens afwaardering door kredietbeoordelaars.

De post mortem bankfaillissementen onthullen altijd idiosyncratische fouten van de bank. In het geval van Silicon Valley Bank vertrouwde het buitensporig op onverzekerde deposito’s aan de passiefzijde en op staatsobligaties en door hypotheken gedekte waardepapieren aan de activazijde. Deze deposito’s waren voornamelijk afkomstig uit de zakelijke en technologiesector van Silicon Valley, die een veilige plek nodig had om IPO-opbrengsten te investeren.

In tegenstelling tot wat er tijdens de wereldwijde financiële crisis gebeurde, leende de bank echter niet roekeloos. In plaats daarvan koos het voor de veiligere route door effecten te kopen die waren uitgegeven of gegarandeerd door de Amerikaanse overheid (zoals door een bureau gedekte door hypotheken gedekte effecten). Hoewel deze effecten weinig of geen wanbetalingsrisico hadden, waren ze onderhevig aan renterisico. Als de Federal Reserve de rentetarieven zou verhogen, zou de marktwaarde van deze obligaties instorten, waardoor het kapitaal van de bank afneemt en mogelijk failliet gaat. Maar de Fed hield de rente een generatie lang laag – en leek de les te hebben geleerd van de laatste drie grote renteverhogingen: Paul Volcker in de vroege jaren tachtig, Alan Greenspan in 1987 en Ben Bernanke in de vroege jaren 2000: renteverhogingen vernietigen financiële markten en instellingen. Inderdaad, de Fed toonde aanvankelijk opmerkelijk geduld, herhaalde dat inflatie van voorbijgaande aard was en gaf aan dat renteverhogingen niet op handen waren.

Uiteindelijk begon de Fed, onder enorme druk, vooral van academische economen, met een reeks renteverhogingen in een poging de economie voorzichtig aan de praat te krijgen. Het probleem is dat de Fed er nooit in is geslaagd een zachte landing te bewerkstelligen. Jerome Powell gaf dat bijna toe tijdens een recent gesprek met senator Elizabeth Warren (D-Mass.). De reden is simpel: hogere tarieven verminderen de inflatie alleen door financiële crises te creëren die de economie verwoesten. Na meer dan een decennium waarin de rente bijna nul was, verhoogde de Fed de rente extreem snel – met 400 basispunten (4 procentpunten). Alle balansen die tijdens de periode van lage rente werden opgebouwd, werden onmiddellijk toxisch.

Het Volcker-experiment uit de jaren zeventig wordt vaak gebruikt als bewijs dat de Fed de middelen heeft om de economie te desinflateren. Inderdaad, de Fed kreeg wat meer werk te doen van dat experiment. Iedereen geeft toe dat de desinflatie niet oneindig was – we hadden twee opeenvolgende recessies als een direct gevolg van de acties van Volcker. Wat minder bekend is, is dat de Fed een reeks financiële crises heeft veroorzaakt – van de ineenstorting van de spaar- en kredietsector (S&L) in de VS tot de ineenstorting van de obligatiemarkten in ontwikkelingslanden. Hogere tarieven waren gedoemd om S&L’s te verdoemen die hypotheken met een vaste rente op hun balans hadden staan. Hun instroom van kasmiddelen was vast, terwijl de uitstroom van kasmiddelen toenam met de stijging van de rentetarieven. Pogingen van de overheid om S&L’s te redden door middel van deregulering die de rentelimieten op hun deposito’s afschafte, maakten de zaken nog erger. Om de hogere kosten van hun stortingen te compenseren, deden S&L’s riskantere weddenschappen op zoek naar hogere opbrengsten, om uiteindelijk regelrechte fraude te plegen.

Wat tegenwoordig ontbreekt in de monetaire-beleidsdiscussies, is het besef dat de Fed niet is opgericht om de inflatie te beheersen. Het is opgericht om financiële crises te voorkomen door in moeilijke tijden op te treden als geldschieter in laatste instantie. Dat is inderdaad precies wat de Fed nu doet: haar kredietfaciliteiten openstellen voor banken in nood. Maar in plaats van zich te concentreren op het handhaven van de financiële stabiliteit, is de Fed geobsedeerd geraakt door het beheersen van de inflatie, iets wat ze niet echt kan doen zonder een recessie of financiële crisis (of beide) te veroorzaken.

Wat de Fed moet doen, is afstand doen van de gebrekkige economische theorieën die haar primaire doel van financiële stabiliteit en beoogde inflatie ondermijnden. In plaats van de rentetarieven te wijzigen om de inflatie onder controle te houden, zou het moeten overgaan op een beleid van stabiele rentetarieven met als doel de financiële stabiliteit te handhaven. De huidige ervaring is een ander duidelijk voorbeeld dat volatiele rentetarieven niet consistent zijn met financiële stabiliteit. Deze aanpak is contraproductief en onnodig omdat we effectievere instrumenten hebben voor macro-economische stabilisatie, zoals fiscaal beleid.

Het is waar dat Silicon Valley Bank ongelijk had. Het verkocht onderwaterobligaties met verlies en vertrouwde op Goldman Sachs om het te helpen herkapitaliseren. De eerste fout was het verkopen van obligaties alvorens kapitaal aan te trekken. Een andere fout was het zaken doen met Goldman Sachs. Er is waarschijnlijk meer aan de hand: misschien handel met voorkennis en tekortkomingen in de regelgeving. Het bestaat altijd. Maar het hele scenario zou nooit zijn uitgekomen zonder de renteverhogingen van Powell. Volcker doodde duizenden spaargelden en leningen. Hij is de held van Powell.

Zet veiligheidshelmen op. Het wordt een hobbelige landing.

Yeva Nersisyan is universitair hoofddocent economie aan het Franklin & Marshall College, en L. Randall Wray hoogleraar economie en senior geleerde aan het Levy Institute of Economics van Bard College.